A quale valutazione è bene raccogliere il Seed round nei momenti di bull market 📈
Perché è importante raccogliere molto capitale nei periodi di 🐂 bull market… e spendere ogni dollaro come se fosse l’ultimo
Se ti hanno inoltrato questa mail o arrivi da Linkedin, puoi iscriverti al Silicon Valley Dojo per ricevere un post come questo ogni lunedì mattina:La valutazione di una startup è sempre una cosa molto delicata. Raccogliete ad una valutazione troppo bassa e la diluizione sarà troppo pesante per la vostra ownership. Raccogliete ad una valutazione troppo alta e farete fatica a sostenerla non appena il mercato si accorgerà che i momenti di FOMO1 e di pazzia collettiva sono finiti. Va detto che ci sono investitori che definiscono, o contribuiscono fortemente a definire, i momenti di pazzia e ci sono investitori che, almeno in parte, li subiscono. Quando vedo, ancora oggi, una startup che raccoglie un Seed round da $200M a $1B di valutazione—e ce ne sono—me ne chiedo il senso.
In ogni caso, come VC non è possibile attendere anni per investire il capitale che gli LP — gli investitori nel fondo di venture capital — hanno affidato ai general partner (vedi qui se vuoi approfondire come funziona un fondo). Si investe, sempre alle migliori condizioni possibili e quando le condizioni sono troppo alte, si risponde a malincuore con un “pass”.
In momenti di grande crescita per l’economia globale è sempre difficile essere obiettivi sulla valutazione ottimale da proporre al mercati, ma se volete non sbagliare mai, puntate sempre a raccogliere alla miglior valutazione che vi sentite calzare e, soprattutto, che sapete potrete sostenere in qualsiasi momento—indipendentemente dal FOMO sempre temporaneo, credetemi.
Come nascono le anomalie nella valutazione
Nei momenti di grande crescita globale, quando—sia nei mercati privati, che nei mercati pubblici— tutto sembra salire, sia chi raccoglie, che chi investe, consolida la convinzione che si sia di fronte a qualcosa di mai visto e che la crescita non si fermerà mai, o almeno non prima che ci sia una grande exit per i loro investimenti. Questi momento di mercato sono ciclici:
Come ho detto sopra, l’euforia colpisce un po’ tutti e raccogliere sembra facile, facile, facile. Nella fase Early Stage questo comporta che si vada, in alcuni casi, a pagare un po’ di più — a volte molto di più — gli investimenti rispetto al loro fair market value, perché l’alternativa è rimanere esclusi da tutti gli investimenti che si ritengono buoni, cosa che può durare anche anni. Il lato comunque positivo in quella fase è che le startup sono ancora molto lontane dal successo di mercato e quindi dall’exit e quindi il valore dell’investimento avrà tempo di crescere e moltiplicarsi nel tempo. Nella fase Late e Growth Stage il pericolo è maggiore perché la fase di exit è più ravvicinata — almeno nelle aspettative — e quindi un accesso di ottimismo nella valutazione può portare più facilmente a necessarie rettifiche non appena l’euforia si placa ed il mercato torna a parametri più “normali”.
Raccogliere tanto capitale serve davvero?
Dal punto di vista statistico sembra di sí! Secondo una ricerca della Stanford Graduate School of Business, le startup che raccolgono più capitale nel corso della loro vita hanno una maggior probabilità di raggiungere lo stato di unicorno:
Lasciatemi dire che questo però non significa molto: diventare uno unicorn non vuol dire molto in termini di probabilità di exit positiva per tutti. Con maggiore capitale a disposizione si può teoricamente spingere di più sul business e guadagnare quote di mercato. Arriva però, presto o tardi, per tutti il momento in cui la sostenibilità del modello di business ha la meglio su funding e crescita ad ogni costo.
La velocità è tutto… o forse no?
Crescere velocemente è da sempre uno dei parametri con cui una startup viene valutata dal mercato, ma questa deve essere sempre calibrata sulla capacità di farlo nel modo più frugale possibile. Raccoglie tanto capitale nei momenti di bull 🐂 market non è di per sé sbagliato. Se i vostri competitor sono su questa linea è difficile pensare di rimanere al palo e avere meno carburante per sviluppare il business. La cosa dalla quale non si può invece mai prescindere è come questi capitali si spendono. Quando sappiamo che la nostra realtà sta crescendo troppo grazie esclusivamente al capitale di terzi, dobbiamo sempre attenderci che qualche anno dopo avremmo un conto da dover saldare. Questo conto potrebbe richiedere licenziamenti abbondanti e ridimensionamento della valutazione—con conseguente scontento di investor e dipendenti.
Una raccolta molto abbondante e smart allo stesso tempo è invece quella che nei periodi di bull market mette semplicemente più soldi in banca per avere un riserve consistenti.
Mentre in una condizione di mercato normale si raccoglie per avere 18-24 mesi di cash, nei periodi di raccolta eccezionale si può puntare a mettere da parte anche 4-5 anni di runway.
Questo è un atteggiamento che vediamo spesso concretizzarsi nel Late o nel Growth Stage. Nell’Early Stage, invece, le cose possono essere un po’ diverse. Con un’azienda e un prodotto molto giovane a nostro parere non ha molto senso avere troppo capitale in banca. Come prima cosa non si è certi di avere veramente raggiunto un punto di Product-Market Fit o PMF e, secondariamente, anche quando si pensa di averlo raggiunto, forse, non guasta essere un minimo cauti per esserne certi. Il successo, ma anche la sopravvivenza delle startup nel corso del tempo sta anche nella capacità di saper capire se le linee di business e i prodotti sviluppati fino a quel momento hanno realmente il potenziale per affrontare il quinquennio successivo.
Tante prodotti che crescono bene nei primi anni, possono facilmente diventare velocemente una commodity—con conseguente rallentamento nella crescita.
Prendete ad esempio ChatGPT: tanti di coloro che oggi puntano a sfruttare questa tecnologia per creare prodotti facilmente alla portata dei grossi player di mercato, si troveranno quasi certamente spodestati nel giro di poco.
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Cosa fare nella fase Seed nei momenti di bull market
Per come la vediamo noi, indipendentemente dal mercato, quando si è all’inizio è molto importante dimostrare che, con un capitale modesto ed in poco tempo, si è in grado di raggiungere risultati significativi, di virare quando la direzione non è quella giusta e di ascoltare i clienti ed il mercato. Molto spesso il flusso della storia dell’azienda non è però così lineare. Alcune metriche decollano — e questo ci fa ben sperare — mentre altre rimangono al palo, o comunque non crescono di conseguenza. A volte bastano piccole correzioni, altre delle sterzate decise. Le possibilità che tutto vada liscio senza che si debba intervenire a correggere la rotta sono molto poche e ad ogni correzione ci sono sempre delle decisioni difficili da prendere, la prima delle quali è se sia il caso o meno di “lasciare andare parte del personale”. Tentennare troppo su questo fronte significa spesso decretare la fine della propria azienda; agire troppo d’impulso può voler dire invece mollare troppo presto la presa su un mercato ancora gli inizi.
Nei momenti di bull market tutti si aspettano che più capitale significhi maggior velocitá di crescita. Quindi state attenti: tutto, ma proprio tutto, diventa più complesso se avete fissato delle aspettative troppo elevate nella testa dei vostri investitori. In questo senso il capitale raccolto a valutazioni fuori dall’ordinario non fa altro che aumentare la pressione sui founder.
Io rimango convinto che sia nell’interesse di tutti non eccedere in questo senso ed anche se è difficile poter dare un numero che valga per ogni caso, ritengo che $13-15M post-money nella fase di Seed sia il meglio che vi possiate permettere di scommettere come founder, avendo ancora una visibilità così limitata sul futuro della vostra azienda. Raccogliere un massimo di $3M in questa fase è un buon deal. Vi diluite di un 20-23% ed avete tanto cash per dimostrare che siete su qualcosa di grosso.
In Silicon Valley oggi non sempre va in questo modo e i founder puntano troppo in alto, spesso mal consigliati. Anche i dati della Venture Capital Initiative della Stanford Graduate School of Business guidata dal professor Ilya Strebulaev ci dice la stessa cosa tramite dati raccolti tra il 1997 e il 2021:
Ed il commento nel Tweet dice:
The post-money valuations of future #unicorns are on average always higher than random VC-backed companies. In #Seed it is $16M vs $11M, Series A $62M vs $28M, and Series D $450M vs $295M
Io dico che $16M di valutazione post-money sono un ottimo punto di partenza anche per un unicorn, non credete?
Alla ricerca di una conclusione difficile
Nel frattempo, il batch Winter 2023 di Y Combinator è arrivato alla fase più concitata—abbiamo 8 meeting al giorno ed il Demo Day inizia il 5 aprile. Facendo un po’ il punto della situazione mi sento di dire con certezza che le valuazioni di molte startup che ci interessano sono almeno un 25%—ma spesso 50%—più alte di quelle che ho appena suggerito. Certo che la Silicon Valley—e con lei tutti i maggiori hub americani—è un’anomalia, ma è anche il luogo in cui le cose viaggiano alla massima velocità, e le valutazioni, come vedete, non fanno eccezione. Anche oggi, nel mezzo di tanta concitazione e apprensione per la fragilità dimostrata dal sistema bancario, le cose non sembrano fermarsi: i problemi arrivano, tutti fanno del loro meglio per giungere a una soluzione in tempi rapidi, e poi come se niente fosse, si riparte in quarta il giorno successivo.
Se ci si fermasse a riflettere su uno qualsiasi dei problemi che non fanno parte del momento presente, credo che il sistema non reggerebbe la pressione. Fortunatamente chi lavora in questi ambiti ha un ottimismo strutturale o forse una capacità di non farsi scalfire da passato e futuro. Io li trovo fondamentali.
Queste sono le regole del gioco nel settore startup/VC e ad ogni anno che passa mi rendo sempre più conto che non ci si abitua mai al livello di stress che questo genere di lavoro porta con sé. Parlo di founder, sì, ma anche di investor, perché tutti stiamo scommettendo molto su quello che l’innovazione potrà portarci come frutto.
Fear Of Missing Out